Management buy-out en bedrijfswaardering
Bij een management buy-out neemt het bestaande management de onderneming geheel of gedeeltelijk over. Omdat koper en verkoper elkaar meestal goed kennen, wordt soms gedacht dat overeenstemming over de waarde eenvoudiger is dan bij verkoop aan een externe koper. In de praktijk kunnen de belangen juist behoorlijk uiteenlopen. De verkoper wil een zakelijke vergoeding voor de opgebouwde onderneming, terwijl het management de koopprijs ook daadwerkelijk moet kunnen financieren.
Daarom is het belangrijk onderscheid te maken tussen economische waarde, overnamesom en financierbaarheid.
Hoe bepaal je de waarde bij een management buy-out?
Een onderneming wordt bij een management buy-out in beginsel niet anders waard omdat de koper uit het eigen management komt. De waarde hangt samen met de toekomstige verdiencapaciteit van de onderneming en de risico’s die daarmee verbonden zijn. Daarvoor wordt onder andere gekeken naar historische prestaties, structurele resultaten, toekomstige kasstromen, investeringen, werkkapitaal, marktpositie, klanten, management en andere factoren die invloed hebben op de toekomstige economische prestaties. Wel kan de specifieke MBO-situatie invloed hebben op deze uitgangspunten waardoor er een verschil in perspectief ontstaat tussen ondernemer en managers.
Wanneer de huidige DGA na de overdracht wegvalt, moet bijvoorbeeld worden beoordeeld welke werkzaamheden en verantwoordelijkheden door het management worden overgenomen en ontstaan hierdoor mogelijk aanvullende personele kosten. De managers zullen met deze toename in kosten rekening houden in hun kijk op de toekomstige verdiencapaciteit van de onderneming. De huidige DGA zal geneigd zijn uit te gaan van de waarde die de onderneming op dit moment voor hem / haar vertegenwoordigt en de kosten na transactie buiten beschouwing laten. Immers bij voortzetting van de huidige situatie zijn ze voor de DGA niet relevant. Bij een waardebepaling zal dergelijke problematiek vanuit een economisch perspectief worden bekeken en de kostenstructuur worden genormaliseerd vanuit het perspectief van een externe koper.
Economische waarde is niet hetzelfde als wat het management kan betalen
Dit is een van de belangrijkste aandachtspunten bij een MBO. Het management beschikt mogelijk maar beperkt over eigen vermogen. De rest van de overnamesom wordt gefinancierd. Deze financiering moet met voldoende veiligheidsmarge door de kasstromen van de onderneming worden gedragen en voor de externe financiering zullen voldoende onderliggende zekerheden (activa) beschikbaar moeten zijn.
Het is verleidelijk om vervolgens de waarde naar beneden bij te stellen totdat deze binnen de financieringsmogelijkheden past. Dat vermengt echter twee verschillende vraagstukken. Eerst moet worden bepaald wat de onderneming economisch waard is. Vervolgens wordt onderzocht welke prijs partijen overeenkomen en hoe die overnamesom kan worden gefinancierd. Wanneer er een verschil tussen financierbaarheid en economische waarde bestaat, kan de oplossing liggen in de aanpassing van de transactiestructuur.
Ondernemingswaarde en aandelenwaarde moeten goed worden onderscheiden
In MBO-onderhandelingen kan verwarring ontstaan wanneer partijen over “de waarde van het bedrijf” spreken zonder duidelijk te maken wat daarmee wordt bedoeld. De ondernemingswaarde betreft de economische waarde van de bedrijfsactiviteiten voor alle vermogensverstrekkers van de onderneming. De aandelenwaarde is de waarde die uiteindelijk aan de aandelen kan worden toegerekend nadat de relevante financieringspositie en kaspositie zijn verwerkt. Daarom kan een overeengekomen ondernemingswaarde niet zonder verdere analyse gelijk worden gesteld aan het bedrag dat de verkoper voor zijn aandelen ontvangt. Onderwerpen die de zoals rentedragende schulden, leaseverplichtingen, liquide middelen, normaal werkkapitaal en overige netto schulden kunnen invloed hebben op de uiteindelijke aandelenwaarde.
Een helder begrippenkader voorkomt dat partijen pas laat in het proces ontdekken dat zij aanvankelijk over verschillende bedragen hebben gesproken.
Het management kent de onderneming, maar niet de waarde
Een voordeel van een management buy-out is dat de koper de onderneming vaak goed kent. Het management weet welke klanten belangrijk zijn, kent de medewerkers en heeft inzicht in operationele processen. Toch betekent dat niet dat een formele waarderingsanalyse overbodig is. Managers kunnen bijvoorbeeld optimistisch zijn over toekomstige prestaties omdat zij zelf geloven dat zij groei kunnen realiseren. Tegelijkertijd kunnen zij de waarde laag willen houden vanwege de benodigde financiering. Ook de verkoper kan bepaalde toekomstverwachtingen anders beoordelen.
Een onafhankelijke waardering helpt om persoonlijke overtuigingen te vertalen naar toetsbare financiële uitgangspunten.
De afhankelijkheid van de vertrekkende eigenaar is relevant
Bij een MBO is een belangrijke vraag wat er verandert wanneer de huidige ondernemer een andere rol krijgt of volledig vertrekt. Wanneer de DGA verantwoordelijk is voor belangrijke commerciële relaties, specifieke vakkennis of strategische besluitvorming, kan diens vertrek invloed hebben op de toekomstige resultaten en risico’s. Andersom kan het bestaande management juist al grotendeels zelfstandig functioneren. Deze afhankelijkheid moet realistisch worden beoordeeld.
Een onderneming moet niet lager worden gewaardeerd enkel omdat de eigenaar vertrekt. Evenmin mag ervan worden uitgegaan dat diens bijdrage zonder gevolgen voor de onderneming, volledig door anderen wordt overgenomen.
Prijs is uiteindelijk een onderhandelingsresultaat
Ook na een uitgebreide waardering kunnen koper en verkoper een andere prijs overeenkomen. Daar kunnen verschillende redenen voor zijn. De verkoper kan bijvoorbeeld veel waarde hechten aan continuïteit onder het bestaande management versus de overdracht aan een externe koper. Het management kan bepaalde risico’s anders inschatten. Ook betalingsvoorwaarden en financieringscondities van de overnamesom kunnen onderdeel zijn van de totale afweging. Daarmee ontstaat het verschil tussen economische waarde en de prijs. Dat verschil hoeft geen probleem te zijn zolang partijen begrijpen waardoor het ontstaat.
Een lage prijs is niet automatisch zakelijk, omdat het management beperkte financiële middelen heeft. Een hoge waarde is evenmin automatisch een haalbare koopprijs wanneer er onvoldoende zekerheden zijn of de financieringslast te hoog wordt voor de onderneming.
Overweegt u een management buy-out en wilt u weten welke zakelijke waarde als uitgangspunt kan dienen? Een bedrijfswaardering kan helpen om economische waarde, aandelenwaarde en financierbaarheid helder van elkaar te onderscheiden.
Wilt u direct in gesprek met een specialist? Bel 085 0604 700 voor een kennismaking of plan een afspraak in.
